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由中國物流與采購聯合會調查、發布的2020年11月份中國大宗商品指數（CBMI）為102.1%，較上月回落1.2個百分點。各分項指數中，供應指數、銷售指數、庫存指數均出現回落。從指數的變化情況來看，11月份隨著天氣轉冷以及環保限產全面推進，國內大宗商品市場供需兩端均回落放緩，市場淡季效應開始顯現。不過，需求端雖有放緩，但整體表現超預期，使得商品庫存量開始減少，市場積聚已久的庫存壓力得到明顯緩解，供需兩端更趨均衡，市場運行更趨平穩。進入12月份，淡季因素的影響將令需求全面回落，雖說國內外宏觀層面利好尚未消散，但潛在的利空風險仍然存在，特別是國內貨幣政策逐步收緊和信用風險攀升將會對大宗商品市場帶來較大的影響。多空交織下，我們認為12月份國內大宗商品市場回調風險較大，預計后期商品價格或將有所回落。

一、商品供應增速減緩

2020年11月份，大宗商品供應指數較上月回落1.1個百分點，為102.3%，顯示隨著多個省份的限產政策從11月中下旬開始實施，部分商品生產受阻，產量減少，當前商品供應增速回落。不過，由于商品價格較為堅挺，企業生產利潤尚可，生產熱情仍較為高漲，所以商品供應僅是增速回落，整體供應量未見下降。從各主要商品來看，本月鋼鐵、鐵礦石、原煤和成品油供應量均出現減少態勢，有色金屬、化工和汽車供應量雖有增加，但增速均出現放緩格局。

1、鋼鐵供應顯著下降

2020年11月份，鋼鐵市場供應量較上月減少2.5%，時隔八個月后再現下降格局，表明隨著環保限產效果的顯現，鋼廠生產受限，產品產量開始減少，市場供應壓力開始緩解。不過，在生產利潤率仍保持高位以及新增產能有所釋放等因素的共同作用下，整體供應量下降幅度較為有限。從鋼廠生產情況來看，據中鋼協統計：11月上、中、下旬，重點鋼企粗鋼日均產量分別為214.61萬噸、211.34萬噸和210.57萬噸，環比分別下降0.48%、1.53%和0.36%，但同比分別增長7.99%、5.87%和7.18%。整體來看，11月份國內鋼鐵供應開始下降，環保限產效果略有顯現，但在成材價格上漲階段，市場供應量下降幅度有限。12月份隨著采暖季限產政策深入以及高爐檢修增多等因素影響，供給壓力或進一步改善，但需要關注新增高爐投產的情況，二者相互抵消，預計總體供應量降幅有限。

2、鐵礦石供應量開始下降

2020年11月份，鐵礦石供應量較上月減少0.4%，時隔八個月后再現下降格局，顯示供應量持續增加的鐵礦石市場，供應壓力出現緩解跡象。從供給端來看，國家統計局數據顯示，2020年1-10月全國鐵礦石累計產量為71450.6萬噸，累計同比增長1.9%，環比下降0.7個百分點，已連續4個月出現下降情況。而進口方面，巴西淡水河谷11月28日宣布已收到的礦山生產設施安裝許可證，將恢復帕拉州庫里奧諾波利斯鎮Serra Leste礦山的正常運營，預計2021年產量達400-500萬噸，并在2022年達產至600萬噸。此外，該礦山的擴建項目預計將于2023年上半年啟動，屆時產能將提升至1000萬噸。巴西淡水河谷供給產能逐年擴張是長期趨勢。但短期內，受到海外澳巴港口檢修的影響，11月份，兩國發運處于中性偏低水平。據Mysteel統計11月16日-11月22日，全球發運總量3003萬噸，環比減少282萬噸。其中澳大利亞發往中國量1268.5萬噸，環比減少145.2萬噸；巴西發貨總量703.4萬噸，環比減少50.6萬噸。此外，市場傳言印度方面為保證其國內礦石的使用，考慮重新開始禁止鐵礦石出口?？傮w上，國內供給端呈現小幅收窄趨勢，海外澳巴發運量周環比也連續下降，整體供給端改善較為明顯。

3、煤炭供應量出現明顯減少

2020年11月份，煤炭供應量較上月減3.6%，時隔八個月后再現下降格局，顯示受主產區產量下降以及進口量不斷減少，當前國內煤市供應開始趨緊。從市場供應情況來看，首先，主產區煤炭供應再度受到一定壓制。一方面，鄂爾多斯部分區域煤管票再度收緊，煤炭產量再度受到壓制。10月份，為了保障煤炭供應，鄂爾多斯各地紛紛放松了煤管票，煤礦一度大都可以按照實際產能進行生產，但是，進入11月份，隨著煤礦安全事故頻發，鄂爾多斯準旗等部分地區再度加強了煤管票管理，剛剛進入11月中旬，部分煤礦就因煤管票收緊而產量明顯下降。另一方面，進入11月之后，陜西、山西、內蒙古接連有煤礦事故發生，再加上臨近年底，煤礦安全生產監管加強，也導致部分煤礦產量受到一定影響。其次，煤炭進口量連續同比大幅下降，而且澳洲煤進口受限，澳煤基本上停止向中國發運。海關數據顯示，10月份我國煤炭進口總量1372萬噸，同比減少1197萬噸，下降46.6%，這也是連續第三個月煤炭進口量同比減少超過1000萬噸。其中，10月份，動力煤進口量同比減少1216萬噸，下降60.9%，動力煤進口量連續三個月同比減少也超過1000萬噸。沿海地區，尤其是華東和東南沿海地區是我國進口動力煤的主要消費地，進口煤的連續下降，在一定程度上導致了沿海地區供應減少，對后期煤炭價格形成一定支撐。另外，因國內進口煤管控持續嚴格，10月，甚至是進入11月發往中國的煤炭數據仍呈下降態勢。除了進口煤總量減少外，種種原因導致澳洲煤無法通關，10月底開始，澳洲煤基本上停止向中國發運。因澳洲動力煤主要以5500大卡及以上的高卡煤為主，澳煤發運量下降會導致國內沿海地區高卡煤結構性緊張。后期來看，臨近年底，國內主產區安全監管導致產量受到一定影響，12月份國內煤炭供應仍將呈現趨緊態勢，但預計11月煤炭進口量可能會階段性回升，市場供應緊張的局面或將得到一定程度的緩解。

二、市場需求表現良好

2020年11月份，大宗商品銷售指數為103.3%，較上月回落1.1個百分點。從市場情況來看，11月份，淡季消費并未出現明顯下滑，在汽車、家電、地產等板塊的帶動下，大宗商品市場需求表現良好，內需消費環比保持平穩。從具體數據來看，我國汽車市場和家電市場改善明顯。而且最近商務部開會強調，明年是“十四五”開局之年，要努力開創消費促進工作新局面，穩定和擴大汽車消費，提振家電家具消費。汽車行業和家電行業有政策的支持，預計表現也將繼續向好，大宗商品需求將繼續得到提振。房地產方面，國家統計局數據顯示，1-10月，全國房地產開發投資116556億元，同比增長6.3%，增速比1-9月份提高0.7個百分點。房地產開發景氣指數方面，10月房地產開發景氣指數為100.5，比8月提高0.08點。隨著我國經濟的持續復蘇，房地產市場延續了良好的表現，利好大宗商品市場。本月重點監測的七種商品銷售量均呈現增長態勢，特別是鋼鐵、原煤和汽車銷售量呈現增速加快的態勢。

1、鋼市消費超預期

2020年11月份，鋼鐵消費量增速繼續加快，當月較上月增長3.4%，增速加快1.0個百分點，鋼市淡季不淡，需求超預期。從市場情況來看，11月份，鋼市傳統旺季雖然已經結束，但上半月市場需求在基建投資增長、房地產投資增長及制造業回升等因素帶動下保持增長。到下旬時，隨著北方大范圍雨雪天氣到來，北方鋼材需求受到一定影響。但總體來看，本月需求強于上月。11月份鋼鐵行業PMI新訂單指數為47.2%，環比上升2.3個百分點。據上海卓鋼鏈了解，從監測的滬市終端線螺采購數據來看，11月份終端日均采購量環比增加9.98%，呈先強后弱態勢。11月份，國內終端需求表現為超預期釋放。進入12月后，終端需求趨弱難以逆轉，其中北方地區工程項目陸續停工，需求逐漸漸進入尾聲；南方地區在趕工期效應刺激下，需求還將保持一定韌性，但總體力度也將下滑。另外，當前市場價格處于年度高位，貿易商主動囤貨意愿不強，中間需求“蓄水池”作用也會減弱。同時，年末流動性有收緊的預期，房地產投資增速或放緩，因此對于12月的需求持謹慎態度。

2、煤炭銷售增速持續加快

2020年11月份，煤炭銷售量較上月增長8.3%，增速加快0.8個百分點，銷售增速已連續四個月呈現加快態勢，顯示煤炭需求狀況良好。從市場情況來看，11月份以來，水電出力逐步回落，再加上氣溫逐步下降，火電及發電耗煤量不斷回升，沿海電廠日耗同比再度轉增，而電廠庫存則提前下降，電廠采購需求逐步釋放，導致市場看漲情緒不斷升溫。數據顯示，11月三峽平均出庫流量約為10734m3/s，較10月份下降7475m3/s，同比偏高934m3/s，而之前的7-10月，三峽平均出庫流量同比分別偏高9359m3/s、14539m3/s、10150m3/s和4596m3/s。也就是說，11月份三峽出庫流量不僅環比大幅回落，同比增幅還顯著縮小，水電對火電的擠壓作用大大減弱。水電轉弱，再加上氣溫逐步回落，火電發電量及發電耗煤量不斷回升，電廠日耗同比再度轉增。從沿海8省電廠日耗來看，10月份同比降幅多在20%左右，進入11月逐步由降轉增，臨近11月底增幅逐步達到15%甚至20%以上。在日耗回升的同時，電廠電煤庫存11月初便開始高位回落，有同比偏高逐步轉為同比偏低，電廠電煤庫存回落比往年大約早15-20天。隨著日耗回升、庫存提前下降，在進口煤難以充分放開的情況下，部分下游電廠對內貿市場煤的采購需求增加，也在一定程度上提振了市場情緒。縱進入12月之后，隨著冷空氣不斷南下，自北向南氣溫將進一步回落，南方空調取暖用電需求也將逐步回升。與此同時，水電出力將進一步季節性下降，一方面，水電發電量下降將給火電留出更多空間，另一方面，水電增量減少對火電的擠壓作用將會明顯減弱，火電發電量及電煤消耗將面對較大的積極性回升空間。受以上因素共同影響，12月沿海地區火電發電量和電煤需求有望保持同比增長勢頭?？紤]到目前沿海、沿江港口動力煤庫存整體明顯低于去年同期，進口煤又沒有完全放開，在電廠日耗逐步回升、電廠庫存較早回落的情況下，預計部分電廠電煤采購需求仍會相對較好。

3、有色金屬消費情況良好

2020年11月份，有色金屬消費量較上月增長3.8%，連續九個月呈現增長態勢，顯示國內有色金屬消費狀況良好。三季度以來，內需消費保持平穩，具體消費板塊產生了輪動效應。雖然地產和基建領域開始放緩，建筑型材和線纜訂單有所下滑，但消費板塊開始發力，汽車、家電等消費逐漸回暖，帶動相應有色金屬消費開始復蘇，支撐內需維持高水平。盡管疫情發展仍未得到遏制，但海外制造業持續復蘇，帶動有色金屬需求回暖，銅材、鋁材出口不斷改善，預計后續仍將繼續提高，因此12月表觀消費同比繼續增長。

4、車市消費繼續回暖

2020年11月份，汽車消費量較上月增加5.1%，在連續兩個增速減緩后，本月消費增速開始加快。從市場情況來看，11月宏觀經濟持續回暖，雙11購物節、國際車展以及新能源下鄉等活動的拉動，汽車市場需求穩中向好。天氣轉冷，部分地區疫情反復，消費者到店購車減少，部分地區市場短期承壓。海南、新疆、昆明等多地出臺了汽車消費刺激政策，也加速市場回暖。根據中國汽車工業協會統計的重點企業旬報情況預估，11月汽車行業銷量預估完成273.3萬輛，環比增長6.2%，同比增長11.1%；細分車型來看，乘用車銷量同比增長9.3%，商用車銷量同比增長14.2%。進入12月份，多數促汽車銷費政策時效到期，也會對12月車市起到一定推動。加上年底沖量及營銷活動的展開，也將促進汽車銷量，預計12月銷量環比上升，但同比將有所下降。國家及地方政府提出了要擴大汽車消費，鼓勵汽車下鄉報廢更新等新一輪促消費政策，需要一定的時間落實和釋放，汽車市場未來逐步提振。

三、商品庫存開始下降

2020年11月份，大宗商品庫存指數為99.2%，較上月回落1.2個百分點，時隔五個月后商品庫存再現下降格局，顯示隨著供應量增速下滑以及商品需求整體超預期，商品庫存壓力得到明顯緩解。各主要商品中，鋼鐵、鐵礦石、原煤和成品油庫存量均有所減少，有色金屬庫存量止跌反彈，化工和汽車庫存量則繼續增加。

1、鋼市庫存量持續下降

2020年11月份，鋼市庫存量繼續下降，當月較上月減少2.5%，連續兩個月呈現降庫格局。據西本新干線監測庫存數據顯示，截至11月27日，國內主要鋼材品種庫存總量為998.63萬噸，較10月末下降316.57萬噸，降幅24.1%，較去年同期增加234.81萬噸，增幅30.74%。其中螺紋、線材、熱軋、冷軋、中板庫存分別為452.79萬噸、93.75萬噸、233.39萬噸、107.68萬噸和110.51萬噸。本月國內五大鋼材品種庫存皆出現不同程度的下降，其中螺紋、線材降幅較為明顯。據數據分析，本月需求端超預期釋放，總體成交量較10月份環比上升；而供給端在采暖季限產開啟后，粗鋼產量呈現小幅回落。供弱需強，本月國內鋼材庫存持續下滑，其中前三周庫存大幅下降，第四周庫存降幅有所收窄。進入12月后，隨著冬季來臨，部分地區工程項目進入收尾階段，成交表現很難繼續放量，供需強弱互換，庫存快速下降的態勢將告一段落。根據歷史數據，預計在12月后期庫存拐點出現，屆時或對市場心態造成負面影響。

2、鐵礦石庫存步入降庫狀態

2020年11月份，鐵礦石庫存量較上月減少0.4%，時隔五個月后再現降庫局面，顯示庫存壓力開始緩解。從市場情況來看，在供減需增格局下，11月鐵礦石港口庫存由增轉降，步入降庫狀態。一方面由于到港量的減少，另一方面則源于海外需求恢復，鐵礦石疏港增加。根據Mysteel數據顯示，11月27日，45港進口礦庫存為12605.40萬噸，較上周下降146萬噸。日均疏港量321.33萬噸，環比下降1萬噸。

3、煤炭庫存繼續減少

2020年11月份，煤炭庫存量較上月減少3.6%，連續三個月呈現下降態勢，煤炭庫存壓力明顯緩解。從市場情況來看，近期主產區和沿海、沿江港口煤炭庫存偏低，庫存調節功能大大降低，導致煤價易漲難跌。5月份以來，因鄂爾多斯實際煤炭產量持續大幅收縮，煤炭供應持續偏緊，坑口始終未見明顯累庫，鄂爾多斯主要站臺煤炭庫存總量長期處于50萬噸左右的偏低水平，10月中下旬開始雖有短暫回升，但11月中下旬開始再度明顯下降。而沿海、沿江中轉港口動力煤庫存則持續下降。數據顯示，截止到11月26日，包括環渤海、華東、華南和江內港口在內的港口動力煤庫存總量為4836萬噸，較10月底減少290萬噸，較8月中旬高點減少超過1700萬噸，較去年同期偏低1850萬噸以上。中間環節庫存偏低，使得庫存蓄水池的作用大大降低，最終導致在下游需求回升時煤價易漲難跌。

4、汽車庫存壓力仍在加大

2020年11月份，汽車庫存量較上月增加4.2%，連續三個月呈現增速加快的態勢。從市場情況來看，雖然近期汽車市場消費狀況不斷好轉，但持續增長的產量仍令車市庫存居高不下。據中國流通協會發布的最新一期“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”顯示，2020年11月汽車經銷商庫存預警指數為60.5%，較上月上升6.4個百分點。

綜合來看，11月份，國內大宗商品市場表現整體良好，雖受淡季因素影響，供需雙側聯動回落，但市場運行更趨平穩，商品庫存壓力出現明顯緩解，供需更趨均衡。進入12月份，淡季因素的影響將令需求全面回落，雖說當前商品生產整體已進入下降通道，但后期如果減產幅度達不到預期，市場供需失衡的矛盾將會再度涌現。雖國內外宏觀層面利好尚未消散，但潛在的利空風險仍然存在，特別是國內貨幣政策逐步收緊和信用風險攀升將會對大宗商品市場帶來較大的影響。多空交織下，我們認為12月份國內大宗商品市場回調風險較大，預計后期商品價格或將有所回落。

1、國內外宏觀層面利好尚未消散

從海外市場來看，風險偏好繼續攀升。盡管美國疫情還很嚴重，但是疫苗研發順利降低了疫情對經濟滯后沖擊的危險性。歐洲在經過短暫的局部封鎖之后，新增確診病例增加勢頭開始趨緩。從反映市場恐慌的VIX指數來看，11月下旬，市場風險偏好繼續攀升。截至11月25日，VIX指數回落至21.25點，在10月28日市場歐美股市暴跌中，該指數一度突破至40.28點。另外，美國流動性擴張還在持續。數據顯示，2020年10月，美國貨幣供應M1和M2同比增速分別升至42.3%和24.2%，超過3月份啟動無限量QE時的增速。截至11月18日當周，美聯儲資產負債表升至7.29萬億美元，前一周為7.22萬億美元。在美國貨幣供應增速攀升的情況下，流動性必然外溢至股市等金融市場，并提升市場的通脹預期。數據顯示，截至11月25日，根據10年期美債收益率和10年期通脹指數國債收益率測算的通脹預期指數回升1.75個百分點，回到2019年年底的水平。

國內經濟數據顯示11月淡季不淡，周期復蘇效應發力，制造業修復力度超預期，尤其是部分中下游行業產成品庫存增速回升，可能意味著在流動性寬松和終端銷售改善下的補庫動作在11月尚未結束。中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的2020年11月份中國制造業采購經理指數（PMI）為52.1%，較上月上升0.7個百分點，創年內高點，且連續5個月運行在51%及以上，經濟復蘇勢頭穩中有進。分項指數變化顯示，經濟復蘇質量向好發展，復蘇動力增強，運行平衡性改善，外貿市場穩定性較好，企業消化成本能力上升，新動能持續增強。企業對后市預期也較為樂觀，生產經營活動預期指數較上月上升0.8個百分點至60.1%，年內首次上升至60%以上。盡管目前國際疫情仍在加快蔓延，但我國經濟有較大的潛力和較強的韌性，在“六穩”、“六?！钡日叩倪M一步發力下，經濟將繼續加快恢復。

2、潛在的利空因素

首先，全球通脹預期可能很難兌現。從美國來看，通脹預期上升并一定代表著通脹一定會攀升，從美國經濟增長潛在增速、勞動生產率等因素來看，美國未來通脹將是溫和的，因本輪通脹可能類似于2009-2011年需求溫和復蘇的再通脹，一旦疫苗落地，供應沖擊也會減弱，整體上看不到高通脹可能。從國內來看，也不存在高通脹的可能，因為當前物價指數同比增速相對偏低，且我們并不認為需求擴張會一直持續，當前需求恢復是對疫情后的“填坑”動作。

其次，國內貨幣逐步收緊和信用風險攀升。從貨幣政策來看，未來一段時間貨幣外溢效應會下降，盡管也不會出現“政策懸崖”，但是貨幣逐步收緊的大方向是不變的。央行三季度貨幣執行報告顯示，下一階段，將完善貨幣供應調控機制，根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。從信用市場來看，近期已經爆發“永煤違約”事件，這說明在疫情期間債務過度擴張帶來的信用風險滯后性爆發。從歷史上看，中國爆發過三次比較明顯的違約風險，信用債違約率的改善要滯后于經濟景氣度的改善，如2015年下半年經濟增長指數開始觸底反彈，但信用債違約率直至2016年下半年才迎來下降。

最后，當前全球經濟，尤其是中國經濟復蘇主要得益于疫情后的“填坑”動作，補庫周期是短暫而溫和的，不宜將流動性寬松和商品供需錯配視為新一輪經濟擴張（需求驅動）周期的開始。原因在于依靠債務擴張（貨幣和財政刺激）的經濟復蘇都是不具備持續性的，結構性問題如全球主要經濟體過度杠桿、貧富分化加劇、勞動生產率下降和人口老齡化等，這些都意味著債務周期很難逆轉總需求不足和潛在增速回落這一長期經濟增長趨勢。

3、國內大宗商品市場將供需雙側聯動下降，出口壓力仍在加大

首先，進入采暖季以來，部分城市啟動重污染天氣應急響應，多地區已采取減排限產等措施，對企業生產提出了明確要求，尤其是績效評級相對較低的生產企業，停限產標準較嚴格。12月份，隨著氣溫逐步降低，采暖導致空氣污染情況或更加明顯，預計各地停限產政策將會進一步加大力度。

其次，預計12月份上半月，大宗商品市場需求仍有一定支撐。房地產市場方面，1-10月房地產開發投資同比增長6.3%，增速比1-9月份提高0.7個百分點；1-10月房屋新開工面積下降2.6%，降幅收窄0.8個百分點；房地產開發企業土地購置面積比同比下降3.3%，降幅比1-9月份擴大0.4個百分點；土地成交價款11386億元，增長14.8%，增速提高1個百分點，表明國內房地產行業對近期大宗商品需求平穩仍有良好支撐。此外，汽車、家電等行業國內需求仍有上升空間，基建重點項目年末提速沖刺，在一段時間內都會形成穩定的市場需求。但隨著嚴冬氣候逐步來臨以及政策調控持續偏緊，房地產市場繼續向上空間不大，基建停工范圍會擴大，大宗商品需求整體將有所收緊。此外，今年為了對沖疫情影響，政府推出了一系列大規模投資項目，待投資項目逐步完成后，市場需求將相應弱化。綜合來看，12月份，大宗商品市場需求或呈穩中有降趨勢。

最后，隨著氣溫逐漸降低，加上多個主要經濟體疫情有愈演愈烈之勢，預計將給我國12月大宗商品出口帶來一定影響，不僅鋼材等商品直接出口受到影響，船舶、集裝箱、家電等大宗商品制品也將受到一定沖擊。