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2018年3月14日，順豐控股發(fā)布《2017年年度報告》。報告披露，順豐控股2017年營收、凈利潤分別為710.94億元和47.71億元?？鄢墙?jīng)常性損益后凈利潤（簡稱扣非凈利潤）為37.03億元，連續(xù)第二年完成業(yè)績承諾。

 

靚麗財報公布后，順豐控股連續(xù)兩個交易日下跌，3月16日收于50.59元，市值2232億，較峰值跌落1000億。

 

壓制順豐市值的因素有三個：業(yè)績增速放緩、盈利能力不理想和強大競爭對手浮出水面。

 

有關(guān)順豐與京東物流更詳細(xì)解讀，請參閱虎嗅精選筆者專欄《財報透露的真相》之《京東物流估值100億美元？不貴，但順豐是其“天花板”》

 

兌現(xiàn)承諾卻被diss

借殼鼎泰新材時，順豐對2016年~2020年營收進行了預(yù)測。在已經(jīng)過去的2016年、2017年，順豐營收分別為575億和711億，分別比預(yù)測高1%和9%。

 

 

借殼時順豐承諾：2016年、2017年、2018年“扣非經(jīng)凈利潤”分別不低于2.185億、28.15億和34.88億。2016年、2017年，順豐扣非凈利潤分別為26.4億和37億，分別比承諾數(shù)高21%和31.5%。

 

 

目前看來，順豐兌現(xiàn)關(guān)于凈利潤的承諾是輕而易舉。但2017年順豐營收、扣非凈利潤同比增速分別為23.7%和40.1%。以這樣的增速獲50多倍市盈率，顯然沾了“行業(yè)龍頭”的光。

 

假如2018年業(yè)績還能比承諾數(shù)值高20%，扣非凈利潤將達42億，則2232億元市值對應(yīng)的動態(tài)市盈率為53倍，遠高于申通、圓通的估值水平，不料最近卻被京東物流搶走了“風(fēng)頭”。

 

京東物流最近一輪融資后估值約為800億，相當(dāng)于順豐的35.8%。2017年，京東物流收入259億（約等于京東履約成本），相當(dāng)于順豐的36.4%。看來收入與順豐的比例是京東物流估值的主要依據(jù)，但有兩個因素必需注意：

 

首先，順豐股票已經(jīng)上市，具有高度的流動性，京東物流只是私募。“自由有價”，質(zhì)地相同的資產(chǎn)，流動性差的應(yīng)當(dāng)折價。

 

其次，京東沒有將與物流相關(guān)的所有資產(chǎn)注入分拆出來的京東物流。京東旗下物流資產(chǎn)本就遜于順豐，拆分時還被“留了一手”，京東物流投資人“心真大”。

 

因此盡管京東物流的投資人采用了與順豐相同的市銷率（PS），但京東物流的真實估值水平更高。

 

順豐估值偏高，好在有“行業(yè)龍頭”桂冠。京東物流投資人接受比順豐更高的估值水平，說明他們相信標(biāo)的企業(yè)將取而代之。

 

順豐、京東思路大相徑庭

說京東旗下物流資產(chǎn)不及順豐是有根據(jù)的，而且遜了不止一個檔次：

 

首先，京東沒有“天網(wǎng)”。 順豐由“57架全貨機+散航”構(gòu)成的“天網(wǎng)”日均3400個班資、發(fā)貨量3040噸，占全國航空貨運總量的23% ，2017年，順豐總業(yè)務(wù)量30.5億票，其中7.6億票經(jīng)由空運，占比約25%。

 

其次，京東“地網(wǎng)”覆蓋面遠不及順豐。 順豐網(wǎng)點覆蓋全國334個地級以上城市、2672個縣級市。擁有1.3萬個自營網(wǎng)點、收派員21.3萬。截至2017年末，順豐干線運輸車輛約3萬輛，收派員自備車輛5.6萬輛。京東物流覆蓋地級以上城市250個（目前談不到對縣級市的覆蓋），截至2016年末（2017年報尚未披露）有6906個網(wǎng)點及8.35萬名倉儲、配送及客服人員（分別為1.75萬、6.6萬）。

 

另外，順豐干線運輸能力相當(dāng)強大。截至2017年末，順豐控股自營及外包干支線車輛合計約 3萬輛，末端收派車輛合計 6.3萬輛（不含摩托車和電動車）， 其中冷藏車約 1500輛 ；開通干、支線合計超過 7.8萬條，其中冷運干支線合計 375條。另外還開通高鐵線路 62條、普列線路 96條，陸運網(wǎng)絡(luò)遍布全國。2017年度陸路運輸快遞業(yè)務(wù)量為 22.6億票，占年度總業(yè)務(wù)量的 74%。

 

最后是順豐的中轉(zhuǎn)分揀能力。截至2017年末，順豐控股擁有 10個樞紐級中轉(zhuǎn)場，39個航空、鐵路站點，113個片區(qū)中轉(zhuǎn)場，172個集散點，其中 28個中轉(zhuǎn)場已投入使用全自動分揀系統(tǒng)，最大中轉(zhuǎn)場全自動分揀設(shè)備分揀能力峰值可達 15萬件 /小時。

 

京東物流也有強項，那就是倉儲能力。2017年Q4財報披露，486座庫總面積達1000萬平臺，未來五年將擴大到5000萬平米！

 

與之相比，順豐倉儲容量實在是“小兒科”：截至2017年末各類客戶服務(wù)倉庫136個、總面積約140萬平方米，不到京東的六分之一。順豐還持有規(guī)劃建面272萬平米的土地儲備，根據(jù)需要可將倉儲面積擴大到412萬平米。

 

由于均采取直營模式，順豐、京東被視為直接競爭對手，但兩家發(fā)展物流的思路大相徑庭，形象地說就是：順豐拼命買飛機、京東使勁建倉庫。

 

順豐不遺余力的增強空中、地面的運力，倉儲設(shè)施的作用是配合收派件暫時存放貨物，夠用就好。京東則“以儲代運”，倉庫用來囤貨，多多多多益善。

 

快遞企業(yè)的追求應(yīng)當(dāng)是，貨物在自己手里的時間盡可能短、數(shù)量盡可能少?？爝f企業(yè)的極致是達到類似豐田精益生產(chǎn)的“零庫存”境界，此時對社會的貢獻方為最大。假如順豐訂單處理量攀升、動用的倉儲面積卻在減少，應(yīng)當(dāng)喝彩。

 

京東的思路與順豐相反，存貨越多越好。

 

假如一位消費者要吃蘋果，順豐想的是盡快從產(chǎn)地運過來。京東則試圖在距離消費者盡可能近的地方設(shè)前置倉庫，消費者下單沒幾分鐘，配送員就來敲門，比火箭還快，什么飛機、高鐵者弱爆了，而且還“以逸待勞”。

 

凡事有一利必有一弊，京東的思路很神奇、很誘人，但一定會有成本，不論是京東擔(dān)還是其他人擔(dān)，最終都是消費者擔(dān)。

 

比如存貨損失風(fēng)險，堆滿5000萬平米倉庫大約需要價格2000億元貨物，損失1個百分點就是20億，誰擔(dān)？2000億元貨物，每年占壓資金成本最少100億，誰擔(dān)？

 

京東不僅不想擔(dān)，還要從中謀利。不論是京東自營的供應(yīng)商還是第三方賣家，貨在俺庫里就得聽話，進來容易出去難，“腳踩兩只船”也是不行的。貨賣出去、錢款到手，拖多久給供應(yīng)商或第三方賣家結(jié)算，還不是俺說了算。資金緊張？剛好俺手里“自由現(xiàn)金”多多，貸給你。

 

這種情況下，供應(yīng)商或第三方賣家會本能地提價格或降品質(zhì)，把負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給消費者。

 

京東營收增速已連續(xù)多個季度落后與阿里，卻依然無法實現(xiàn)通用會計準(zhǔn)則下的盈利，物流是唯一可能的突破口。5000萬平米“大倉庫”是一場豪賭，對京東生死攸關(guān)。建成、堆滿、營運都出不得半點差池；與供應(yīng)商的關(guān)系，報表的處理不能有一點馬虎。

 

順豐處境微妙

根據(jù)國家郵政局的數(shù)據(jù)，2017年全國規(guī)模以上快遞企業(yè)總業(yè)務(wù)量為401億件，同比增長28.2%；總收入4950億，相比2016年增長24.5%。

 

快遞行業(yè)總收入、總業(yè)務(wù)量增速放緩的根本原因是電商交易量及網(wǎng)購人數(shù)趨于飽和。

 

2017年，排名在前的六大快遞公司中，順豐（7.6%）、申通（9.5%）、圓通（13.1%）三家的份額合共下降2.6個百分點。中通、韻達、百世三家合共上升5個百分點，他們增加的份額一半來自順豐、申通、圓通，另一半來自二三線快遞企業(yè)。

 

2017年，順豐完成30.5億票，平均每票23.1元，較行業(yè)均價高87.8%。順豐市場份額下滑說明絕大多數(shù)用戶更在意的是價格。

 

 

2015年以來，順豐市場份額徘徊不前，但盈利能力明顯加強，除運營效率的提高，與借殼上市時的業(yè)績承諾有莫大關(guān)系。

 

2015年，順豐每票凈利潤僅為0.38元，利潤率1.6%。2017年每票賺1.21元，利潤率達5.2%。

 

 

順豐快遞費那么高，錢都到哪里去了？

 

按費用性質(zhì)，金額排在前六位的支出依次為：外包成本、職工薪酬、運營成本、辦公及租賃費、物資及材料費、折舊及攤銷。

 

2017年，順豐外包成本達283.3億，占營收的39%；職工薪酬達163.1億，占營收的23%。順豐21.3萬收派人員中，自有員工5.28萬人，“其它用工”16萬人。“外包成本”主要就是這16萬人的薪酬。所以，順豐總的人力成本超過446億，占營收的62.8%。

 

運輸、租賃、物料、折舊等其它四項成本合計占營收的25.8%。

 

 

除上述六項成本之外，2017年支出數(shù)額較大的還有理賠成本（5.86億）、IT及信息平臺費（4.13億）、專業(yè)服務(wù)費（3.36億）、關(guān)務(wù)成本（3.25億）等等。

 

不管規(guī)模有多大，要提供高品質(zhì)的快遞服務(wù)，這些林林總總的費用竟是一項也不能少，最后凈利潤率只有5%。

 

在自營模式下，順豐每完成一票配送的邊際成本不會收窄。而純互聯(lián)網(wǎng)公司（如門戶、在線閱讀）及平臺型電商，提供服務(wù)的邊際成本趨于零。

 

資本市場估值高的企業(yè)，要么容易賺錢（即利潤率高），要么容易成長，或者兼而有之。順豐賺錢和成長都不容易，獲得50倍市盈率主要因為其品牌、服務(wù)及優(yōu)質(zhì)物流資產(chǎn)令投資人“傾倒”。

 

京東物流獨立運營，令賺錢不易、估值高企的順豐處境微妙了起來。

 

2017年，中國快遞全行業(yè)收入4957億，同比增長24.7%，而2016年這個數(shù)字是43.5%。全行業(yè)增速放緩，預(yù)計2021年快遞行業(yè)總收入將達到1萬億。2016年開始獨立運營時，京東物流提出“五年后年收入超過千億”的目標(biāo)。

 

京東物流的“五年千億”規(guī)劃意味著2021年市場份額要達到10%，但是在中國快遞市場中，以自營模式提供高質(zhì)、高價服務(wù)的原本只有順豐一家，2017年市場份額只有7.6%。因此京東物流與順豐的正面競爭不可避免。

 

京東物流對自家平臺的第三方買家志在必得，快遞服務(wù)提供商（包括順豐）面臨“末位淘汰”。另外，京東物流已經(jīng)把觸角伸向其它領(lǐng)域，如網(wǎng)易嚴(yán)選。

 

如果營收增速繼續(xù)放緩或者利潤率下降，順豐2200多億的估值將岌岌可危。