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一、“龍頭競爭時代”的領(lǐng)跑者

1.全鏈路綜合物流能力初步形成

正如普洛斯隱山資本投資總監(jiān)梁悅敏所言：“為客戶提供的價值鏈路越長，則客戶的依存度也越高，這種全鏈路服務(wù)將成為未來客戶服務(wù)的需求方向。”順豐控股是目前中國物流領(lǐng)域，少數(shù)能夠提供全鏈路綜合物流能力的第三方直營制企業(yè)，且這種全鏈路服務(wù)能力正不斷向供應(yīng)鏈的前端延伸，并形成自我強(qiáng)化。

高客戶粘性與強(qiáng)話語權(quán)。2017年，順豐控股月結(jié)客戶收入占比達(dá)到53%，且占比有望繼續(xù)提升，需求端的高客戶粘性，不僅是順豐優(yōu)質(zhì)服務(wù)的回饋，更是其品牌影響力的體現(xiàn)。與傳統(tǒng)To-B物流企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)中的弱勢不同，順豐控股是國內(nèi)物流行業(yè)中，少數(shù)擁有較強(qiáng)話語權(quán)的企業(yè)，即便月結(jié)客戶收入占比提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也能夠維持行業(yè)較高水平。

2017年，順豐控股營收規(guī)模已經(jīng)躋身全球快遞企業(yè)第五名，雖與處于第一梯隊的三大國際快遞巨頭相比，仍有相當(dāng)差距，但在中國12萬億規(guī)模的物流市場孕育下，順豐的全鏈路綜合物流能力正在自我強(qiáng)化與加速擴(kuò)展，長期成長空間值得期待，同時，也為資本市場提供了一個絕佳的長期價值標(biāo)的。

2.擴(kuò)張節(jié)奏穩(wěn)健，護(hù)城河越挖越寬

全球范圍來看，商務(wù)快遞行業(yè)大多采用直營模式以保證服務(wù)質(zhì)量，因此，企業(yè)供給能力的增長，需要穩(wěn)步的資本開支和大量的投入。

FedEx在發(fā)展初期，每年資本支出率（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/營業(yè)收入）一度高達(dá)45%，而在平穩(wěn)增長的成熟期，資本支出率也保持8.4%的較高水平。即便是全貨機(jī)以租賃為主的UPS，近10年的平均資本支出率也有4.4%。

2014年以來，順豐控股每年大額資本開支在50-60億元，平均資本支出率在8%左右，但巨額的資本開支并不意味著持續(xù)透支公司的現(xiàn)金流，穩(wěn)步的擴(kuò)張節(jié)奏使得公司2016-2017年的自由現(xiàn)金流仍為正。

3.數(shù)據(jù)驅(qū)動業(yè)務(wù)，技術(shù)提升效能

快遞行業(yè)崛起的黃金十年，是在電商爆發(fā)與人口紅利雙重驅(qū)動下產(chǎn)生的。當(dāng)前電商整體增長趨緩，決定了快遞行業(yè)綜合化轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢；而人口紅利消逝，則決定了快遞行業(yè)從勞動力驅(qū)動向科技驅(qū)動轉(zhuǎn)型的必要性。

順豐控股從發(fā)展初期就蘊含著科技基因，早在2003年，公司便從韓國以每臺7000元的高價引進(jìn)巴槍（一種手持終端設(shè)備），成為國內(nèi)第一家為員工配備巴槍的企業(yè)。經(jīng)過公司內(nèi)部IT部門的不斷迭代研發(fā)，目前巴槍已升級至第六代。巴槍高度集成了公司的IT系統(tǒng)，不僅能夠提高員工的工作效率，也能夠考核員工的操作行為。

順豐創(chuàng)始人、總裁王衛(wèi)曾表示：“未來快遞業(yè)要面對的競爭，不是來自同行，而是像Google一樣的高科技公司。”當(dāng)前快遞行業(yè)正經(jīng)歷從勞動力驅(qū)動向科技驅(qū)動的轉(zhuǎn)型階段，而順豐控股則是業(yè)內(nèi)率先進(jìn)行全面科技化轉(zhuǎn)型的公司。2017年，順豐科技研發(fā)人員（含外包）達(dá)2800人，科技投入高達(dá)16億元，遠(yuǎn)超國內(nèi)其他快遞企業(yè)投入總和。

順豐控股的科技研發(fā)投入不僅提升了內(nèi)部運營效率，而且已經(jīng)成為獨立的商業(yè)產(chǎn)品，實現(xiàn)對外賦能。與菜鳥網(wǎng)絡(luò)的大數(shù)據(jù)產(chǎn)品相似，順豐控股基于積淀近二十年的大數(shù)據(jù)科技，向外正式發(fā)布了數(shù)據(jù)燈塔產(chǎn)品，能夠幫助第三方商家進(jìn)行商業(yè)數(shù)據(jù)分析并提供優(yōu)化建議。       

二、主業(yè)穩(wěn)健，多元業(yè)務(wù)驅(qū)動業(yè)績增長

根據(jù)長江交運提出的“快遞生命周期理論”，快遞龍頭競爭階段，也是行業(yè)進(jìn)行綜合化轉(zhuǎn)型的階段。順豐控股在業(yè)務(wù)多元化方面的前瞻性布局，為公司業(yè)績的持續(xù)增長提供了有力支撐，并且未來3年，這些新業(yè)務(wù)有望陸續(xù)進(jìn)入收獲期。

1.時效快遞：增長穩(wěn)健，壁壘深厚

時效件以中高端商務(wù)寄遞需求為主，順豐控股憑借直營模式帶來的高質(zhì)量服務(wù)以及積淀的品牌優(yōu)勢，在時效件市場的護(hù)城河深厚，與EMS共同占據(jù)主導(dǎo)地位。

考慮到商務(wù)件市場與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，行業(yè)成長性低于電商件市場，整體增速表現(xiàn)穩(wěn)健。根據(jù)我們的測算，2017年國內(nèi)商務(wù)件市場大約86億件，同比增速大約18%。

過去幾年，順豐控股時效件業(yè)務(wù)維持15-20%左右的穩(wěn)健增速。2017年，順豐控股時效件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收466.8億元，同比增長17.6%，若按照2015年22.7元的單票收入水平估算，則2017年順豐控股時效件大約20.6億件。

2.重貨業(yè)務(wù)：短期有望實現(xiàn)盈利

2013年，順豐控股試水重貨市場；2014年，順豐控股成立獨立重貨事業(yè)部，并推出第一款重貨產(chǎn)品——零擔(dān)陸運產(chǎn)品“物流普運”。截至2017年底，順豐控股擁有717個重貨網(wǎng)點和21個重貨中轉(zhuǎn)場，覆蓋全國31個省289個主要城市及地區(qū)，車輛4000余臺。

順豐控股重貨業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，每年重貨收入接近翻番。2017年，公司重貨業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)44.0億元，營收規(guī)模位居行業(yè)第三，僅次于德邦股份的114.8億元和安能物流的56.7億元。

順豐控股重貨業(yè)務(wù)定位高端小票市場，根據(jù)運聯(lián)傳媒的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年順豐重貨每公斤收入為4.0元，顯著高于德邦股份的2.4元/公斤；從票均重量來看，2017年順豐重貨票均重量為60公斤/票。據(jù)此推算，2017年公司重貨業(yè)務(wù)日均貨量約0.3萬噸，2018年日均貨量或?qū)⒊^0.6萬噸。

參考行業(yè)日均0.8-1萬噸的盈虧平衡點，預(yù)計公司重貨業(yè)務(wù)最早有望在2018年實現(xiàn)盈利。

2018年1月，順豐控股推出20-100kg的重貨包裹和100-500kg的小票零擔(dān)，布局全公斤段零擔(dān)市場。伴隨著大件商品線上滲透率的快速提升，在重貨包裹業(yè)務(wù)的驅(qū)動下，不排除順豐控股重貨板塊實現(xiàn)加速增長的可能。

3.冷鏈業(yè)務(wù)：需求與政策共振，中期盈利可期

順豐控股憑借直營模式的高品質(zhì)服務(wù)以及持續(xù)重資產(chǎn)的投入，其基于冷鏈物流產(chǎn)品思維的發(fā)展模式，將推動冷鏈業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。2017年順豐控股冷鏈板塊實現(xiàn)營收22.95億元，同比增長59.70%。預(yù)計冷鏈業(yè)務(wù)中期有望實現(xiàn)盈利。

4.食品冷鏈：生鮮電商引爆市場需求

生鮮電商的崛起，城市化進(jìn)程的推進(jìn)，食品安全問題日益受到重視，這三大因素都將驅(qū)動冷鏈物流需求在未來迅速增長。

驅(qū)動一：生鮮電商崛起帶動冷鏈物流需求。2017年我國生鮮電商交易規(guī)模為1391.3億元，較2016年增長59.7%，預(yù)計2018年可到達(dá)1947.8億元。

驅(qū)動二：城市化率穩(wěn)步提高，居民消費水平不斷上升。從海外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，當(dāng)人均GDP高于4000美元以后，冷鏈物流將進(jìn)入快速發(fā)展期。在人均GDP超過4000美元及城市化率超過50%的雙重驅(qū)動下，我國城鎮(zhèn)居民飲食結(jié)構(gòu)將持續(xù)向易腐食品方向傾斜，同時推動生鮮電商的高速發(fā)展，我國冷鏈物流需求將迎來爆發(fā)期。

驅(qū)動三：食品安全問題日益受到重視。當(dāng)前食品安全問題已經(jīng)成為社會輿論的焦點，居民消費觀念的改變、對食品安全的高度重視以及愿意為此付出合理溢價，將充分挖掘相對隱性的冷鏈需求，從而推動并規(guī)范冷鏈行業(yè)的發(fā)展。

未來五年，我們保守估計中國食品冷鏈物流規(guī)模年復(fù)合增長率為20%，2020年，我國食品冷鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模將達(dá)到4000億元左右。

截至2017年底，順豐冷運網(wǎng)絡(luò)覆蓋104個城市及周邊區(qū)域，擁有51座食品冷庫（運營面積22.4萬平米）、108條食品運輸干線，貫通東北、華北、華東、華南、華中核心城市。

在資金密集型的冷鏈行業(yè)中，順豐冷運能夠得到快速發(fā)展，不僅得益于其雄厚的資本實力與強(qiáng)大的物流資源，更與其物流產(chǎn)品思維（“方案+”戰(zhàn)略）密不可分。

冷鏈?zhǔn)袌鲂枨髽O具個性化且專業(yè)要求程度高，順豐控股針對規(guī)模較大的特定冷鏈細(xì)分市場，提煉出這個市場的需求共性，并定制開發(fā)高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和服務(wù)，在滿足客戶需求的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)更高的提高效率和更低的損耗。

5.醫(yī)藥冷鏈：兩票制帶來三方物流契機(jī)

根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《2017年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》，2017年全國醫(yī)藥物流直報企業(yè)（417家）配送貨值（無稅銷售額）11402億元，配送客戶數(shù)量逾308萬家，共擁有1115個物流中心，倉庫面積約1065萬平方米。其中，基本藥物本省配送額占87.6%，對外省配送額占12.4%。

隨著醫(yī)藥行業(yè)“兩票制”的改革，疊加國家取消從事第三方藥品物流業(yè)務(wù)的行政審批事項，中國醫(yī)藥流通渠道將向扁平化、集團(tuán)化方向發(fā)展，藥品流通環(huán)節(jié)將大幅壓縮。而目前，醫(yī)藥流通在干線運輸、城市配送、倉儲和個人終端等多個關(guān)鍵環(huán)節(jié)均缺乏全國性運營網(wǎng)絡(luò)能力，因而，對于具備豐富網(wǎng)絡(luò)資源的第三方物流企業(yè)而言，在政策催化下，醫(yī)藥物流市場將成為新的發(fā)展契機(jī)。

2018年6月，順豐控股首次對外發(fā)布“順豐醫(yī)藥供應(yīng)鏈‘方案+’”和“順豐醫(yī)院‘方案+’”解決方案。

目前，順豐控股擁有3座GSP（Good Supply Practice，產(chǎn)品供應(yīng)規(guī)范）認(rèn)證醫(yī)藥冷庫、12條醫(yī)藥干線，醫(yī)藥冷庫2.4萬平米，冷藏車244輛，這些物流資源可以根據(jù)業(yè)務(wù)需求和運輸規(guī)劃配置給城市配送、支線運輸和干線運輸?shù)炔煌瑘鼍暗臉I(yè)務(wù)模式，在全國范圍內(nèi)實時調(diào)配和調(diào)度。并在信息資源方面能夠?qū)崿F(xiàn)客戶系統(tǒng)對接和全程溫度數(shù)據(jù)監(jiān)控。

截至目前，順豐控股已與超過六成的國內(nèi)百強(qiáng)藥企合作，提供全方位的綜合性醫(yī)藥供應(yīng)鏈解決方案。              

三、從重資產(chǎn)自建到資本合作

在龍頭競爭時代，快遞行業(yè)加速轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商，類似與“嘿客”的重資產(chǎn)自建，從0起步的直營制發(fā)展，已難以保證取得足夠的先發(fā)優(yōu)勢。因此，在更加注重運營、資本和創(chuàng)新速度的新時代中，順豐控股也開始嘗試靈活多樣的資本合作。

1.與新邦合作，直營加盟市場互補(bǔ)

一個成熟網(wǎng)絡(luò)型（直營）零擔(dān)企業(yè)的形成平均需要12~15年時間，在競爭日漸白熱化的背景下，收購行業(yè)里的成熟零擔(dān)企業(yè)或許不失為一條捷徑。

2018年，順豐控股與新邦物流成立合資公司——廣東順心快運有限公司，順豐控股持有合資公司32.35%的股權(quán)。順心快運采用“網(wǎng)點加盟、分撥直營”的模式發(fā)展，計劃通過兩年的時間，搭建一張國內(nèi)零擔(dān)快運網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計到2020年，在全國范圍內(nèi)實現(xiàn)12000家網(wǎng)點規(guī)模。與傳統(tǒng)的加盟制快遞所采取的“以罰代管”方式不同，順心快運創(chuàng)新性地采用“星級評定”方法，除了業(yè)務(wù)量考核外，更加注重客戶服務(wù)體驗的考核。

公司借道新邦物流加速布局全國網(wǎng)點，或重點開拓中端零擔(dān)市場，與直營重貨形成市場互補(bǔ)。預(yù)計未來2-3年，順心快運仍將處于“鋪網(wǎng)”為主的培育期。不過考慮到網(wǎng)絡(luò)型零擔(dān)的規(guī)模效應(yīng)，若業(yè)務(wù)量越過盈虧平衡點，業(yè)績有望加速增長。

2.與夏暉合作，技術(shù)客戶優(yōu)勢互補(bǔ)

2018年3月，順豐控股與夏暉公司達(dá)成協(xié)議，在中國成立主營冷鏈物流的合資公司。其中順豐控股為控股股東，合資公司將經(jīng)營夏暉公司在中國已有的部分業(yè)務(wù)。

與夏暉合作，技術(shù)與客戶優(yōu)勢互補(bǔ)。順豐控股擁有眾多的B端和C端冷鏈客戶，夏暉作為麥當(dāng)勞的“御用物流服務(wù)商”，擁有強(qiáng)大的供應(yīng)鏈規(guī)劃設(shè)計能力，但僅服務(wù)少數(shù)B端客戶。因此，兩者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手可以為眾多B端客戶，尤其是快餐連鎖、超市等提供物流配送綜合解決方案，為C端客戶提供更好的服務(wù)體驗，實現(xiàn)供應(yīng)鏈規(guī)劃能力與客戶資源的優(yōu)勢互補(bǔ)。

3.從封閉管理到開放合作

與以往市場對順豐控股低調(diào)且封閉的固有印象不同，當(dāng)前順豐控股正在推進(jìn)開放合作的戰(zhàn)略升級。借助資本的力量，與垂直物流領(lǐng)域的領(lǐng)先者進(jìn)行合作，以迅速積累業(yè)務(wù)規(guī)模與行業(yè)經(jīng)驗，降低新業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險。

順豐控股近期聯(lián)合8家公司，共同打造國內(nèi)最有影響力的供應(yīng)鏈大數(shù)據(jù)平臺，順豐只占約10%的股份。對此，王衛(wèi)稱，“順豐要表達(dá)更開放、更平等、更公平的理念，互相合作，取得長期共贏的局面，這才是未來。”

在成本方面，順豐控股逐步提高人員與運輸?shù)耐獍壤越档统杀旧仙龑?jīng)營成本的壓力。整體來看，順豐控股經(jīng)營杠桿穩(wěn)步降低，重資產(chǎn)模式的成本風(fēng)險進(jìn)一步得到控制。